海通证券

步步为营均衡配置 春季行情有望继续扩展

从统计角度来看，全球主要股市从2016年低点算起至今累计涨幅纷纷超过了20%，即进入了技术性牛市。当然这只是数据上的现象，回到基本面分析，A股市场离真正的牛市到底还有多远?

一、A股市场已经历五轮牛熊震荡转换

1990年以来A股市场经历了五轮牛熊震荡周期，五轮牛市分别是1990年12月-1993年2月、1996年1月-1997年5月和1999年5月-2001年6月、2005年6月-2007年10月、2008年10月-2009年8月、2014年7月-2015年6月。自2016年1月底的2638点以来，上证综指进入新一轮震荡市阶段。此外，从资金进出观察，目前A股市场也处于震荡市阶段。

二、之前几轮牛市的动力在哪里

我们依据DDM模型，从利率(流动性)、企业盈利、风险偏好几个因素分析了A股市场之前几轮牛市的表现。

利率(流动性)：利率下行或处于低位是牛市运行的重要前提。1996年1月-2001年6月的牛市期间，1年期存款基准利率从10.98%降至2.25%;2014年7月-2015年6月的牛市期间，1年期存款基准利率从3%降至2%，10年期国债收益率从4.6%持续降至3.6%;2005年6月牛市启动前，10年期国债收益率从最高5.4%降至2.9%;2008年10月牛市启动前，10年期国债利率也已经降至2.7%的历史低位。

基本面：企业盈利水平增长是牛市的重要支撑。1996-2001年、2014-2015年两轮牛市的主要推动力来自流动性，经济基本面和企业盈利水平的改善都不明显。而2005年6月-2007年10月的牛市周期主要依靠基本面推动，其间GDP增速从2004年四季度的8.9%上升到2007年二季度的15%，企业ROE水平从8.9%上升至16.5%。

风险偏好：每一轮牛市背后都有政策因素。1996-2001年牛市期间，沪深交易所争相推出积极政策;2005-2007年牛市期间，汇改强化了人民币升值前景;2008年10月-2009年8月的牛市背景是全球开启“撒钱”模式;2014年7月-2015年6月的牛市起源于改革预期升温。

估值：牛市起点的PE不尽相同。从历次牛市起点的估值水平来看，1996年1月、2005年6月、2008年10月、2014年7月这四轮牛市起点上证综指PE(TTM)估值不断创新低，分别为18倍、15倍、13倍、8.5倍。

三、目前离牛市还有多远

无论从指数运行特征还是资金进出状况来看，过去13个月的A股市场表现可以定性为震荡市。对比A股历史，五轮震荡市持续时间在15-38个月之间，平均为24个月。那么，目前离牛市还有多远?未来牛市的动力在哪里?

利率(流动性)：难以再次大幅下行。2014年初以来10年期国债收益率从4.6%的高点开始趋势性下行，直至2016年8月降至最低的2.7%，无风险利率大幅下行。而且自2016年8月以来市场资金成本开始缓慢抬升，其中7天回购利率已从2.5%左右升至3%，10年期国债收益率回升至3.3%，同时2017年2月央行上调7天逆回购招标利率10bp，意味着利率再次大幅下行的可能性已经很小。

基本面：盈利提升、转型预期值得期待。对于企业盈利水平能否持续改善市场分歧很大，多数分析师和投资者心存疑虑，而我们认为2017年企业盈利水平有望持续改善。我们认为，经历2010年到2012年年中的下滑阶段，2012年年中以来的震荡走平阶段，企业盈利水平有望逐步迎来中期向上拐点。A股上市公司净利润同比增速在2017年有望达到8%，高于2016年的2%-3%。

风险偏好：等待改革再发力、转型见实效。展望未来，改革与转型是希望，未来的牛市更可能是在改革不断发力、转型逐渐见实效中被催化，牛市运行的斜率或将更加平缓。

估值：目前上证综指、上证50指数的估值处于历史底部区域。目前上证综指、A股(剔除金融)、上证50、中小板指、创业板指的PE(TTM)分别为15倍、33倍、11倍、44倍、56倍，相对历次牛市起点各板块的估值区间(8.5-18)、(14-18)、(7-15)、(20-23)、27倍而言，上证综指和上证50指数的估值已经处于历史底部区域。

四、应对策略：步步为营，均衡配置

春季行情出现变化一般缘于基本面改善被证伪或政策面趋紧，但当前宏观、微观基本面数据良好，政策面不断优化，因此，投资者对春季行情的继续扩展不用太过担忧，可继续安心持仓，跟踪政策，步步为营。

当前位置建议，围绕“消费升级+主题周期+价值成长”主线均衡配置。

国元证券

“五一”之前春季行情 红利将不断兑现

上周市场先扬后抑主要有两个原因：一是3月中下旬常态性的观望情绪抬升，二是3月份美联储加息预期升高。对此，我们认为现阶段投资者对后市不必太过担忧。

实际上，预期3月份市场将处于平稳周期的判断中，心理因素居多，市场中期趋势并不会发生改变;而美联储3月份是否会加息可以分两个层面来看：第一个层面，无论是否加息，尘埃落定后市场将如何演变?我们认为，加息时点过后情绪面的不确定因素也就消失了;第二个层面，如果美联储加息，将会通过什么途径影响A股市场?市场主流观点认为，从资本流动角度来看，将加剧资金进出的波动，同时对我国货币政策的压力加大。但我们认为，投资者对于资金进出的波动无须过于担忧。自“8·11”汇改以来，人民币汇率的波动幅度和持续时间都比较充分，这种担心并不是一个新的因素。我们可以看到，今年以来人民币汇率小幅升值，最新数据显示，我国外汇储备重回3万亿美元;至于我国的货币政策，从政府工作报告的表述和最新的信贷数据来看，实际上也比较明确——总体呈稳健中性，但资金价格会保持温和上涨或者说基本稳定态势。

那么，该如何看待汇率、利率和股市之间的关系呢?其实汇率本身与股市并没有直接的关系，如俄罗斯出现过汇率贬值与股市下跌的同向波动周期，日本经历过汇率升值与股市下跌的反向波动阶段。就三者之间的关系来看，我们认为主要还是要看汇率、利率与股市之间是怎样的传导关系。如果汇率下滑同时利率上升，那么对股市是不利的。也就是说，对股市来说最重要的还是要看利率是如何变动的。如果判断近期我国的利率水平或者实际的资金价格并不会发生重大变化，投资者就无需过于担忧股市的表现。

实际上，股市表现与利率水平也不是完全相关的，利率对股市的影响主要是通过估值因素来实现，而估值本身的高低决定了它对利率变动的敏感性也不一样。如果处在估值往上修复阶段，利率小幅上升对估值提升的阻碍作用并不大，驱动市场的主要因素是企业盈利水平改善的持续性。目前A股市场正处在一个企业盈利水平趋向好转的有利阶段，投资者对未来的市场表现可以有所憧憬。

当前市场一个比较大的分歧是怎样看待周期股行情的持续性，我们认为有一点是可以肯定的，即通胀呈现向下游传导趋势，下游消费品涨价过程仍将继续。而关于中游行业，经过近几年的调整，产能是否已经出清才是决定行情能否延续的关键。

目前春季行情仍在继续演绎，我们认为，一方面投资者要保持信心，另一方面也要认识到春季行情的重心已经转向成长股。而由于本轮行情主要围绕企业业绩改善逻辑，在年报和一季报业绩披露结束之前，本轮春季行情的红利就不会完全兑现。换句话说，在“五一”之前都属于春季行情范畴。

方正证券

站在新周期的起点上

国际经济：2月份美国新增非农就业人数23.5万，预期20万，连续两个月超预期上涨，3月份加息几无悬念，预计全年加息三次。

国内经济：从已经公布的2月份经济数据来看，PPI创新高，CPI仍然低企，出口延续复苏态势内外需有所改善。随着需求旺盛、供给出清，企业盈利水平将继续改善。

货币：2月份信贷超预期，延续了2016年12月以来的改善态势，表明微观投融资需求旺盛;社会融资规模大幅回落，贷款高增表外收缩;上周央行在公开市场净回笼1100亿元，资金面呈紧平衡局面。

政策：2017年去产能加码扩围，多城楼市调控加码，“一行三会”制定监管政策等。

市场：经济复苏持续时间和力度超预期，A股市场呈现结构性牛市。目前美国经济周期正从复苏走向过热，中国经济周期正走向“L”型下的小周期复苏阶段(实际GDP增速“L”型、名义GDP增速“U”型)。考虑到一季度信贷、新订单等先行指标超预期，本轮经济周期复苏持续的时间和力度将超预期。更为重要的是，随着供给侧改革的不断深入，企业业绩将持续改善。因此，维持A股市场中期结构性牛市的判断，与2014-2015年的牛市主要由分母估值驱动不同，2016-2017年的市场行情将主要由分子业绩驱动。我们正站在新周期的起点上，未来已来。

配置方面，建议围绕中游崛起、低估值真成长和改革预期三大主线展开。