复牌四个交易日，万科A股市值蒸发超过540亿元。这家陷入控制权争夺风波的知名上市地产企业，已经不仅限于万科高管、宝能、华润三方之间的博弈，资金来源、杠杆风险、中小股东权益等众多新情况，指向了无法绕开的金融监管难题。

万科股权争夺产生的问题谁来管?怎么管?记者对此进行了跟踪调查。

万科股权之争不应绕开监管

7月4日至7日，万科股价连续两个跌停后，于第三个交易日翻红，7日再度下跌达4.95%。不仅万科的中小股东损失惨重，人们更担心这会暴露宝能买入万科带来的一系列风险问题。

事实上，对于宝能买入万科股票的这种行为，业内普遍认为只要市场行为合法合规即是中性的，但是购股资金背后的合法合规性、杠杆风险等问题，则难以绕开监管。

根据记者的调查，在对万科股权进行收购直至成为第一大股东的过程中，宝能系通过技术操作多途径募集收购资金，其中的杠杆风险不容忽视。

凯石益正资产管理有限公司研究总监仇彦英表示，无论是融资融券，还是银行理财资金、万能险资金，所有的杠杆都依赖于二级市场股价的上涨来实现兑付。一旦万科股价持续下跌，或股市出现趋势性下行，风险可能沿着杠杆资金链条跨市场、跨行业传递。

值得注意的是，从2013年开始，安邦、生命人寿等保险公司频频举牌上市公司，包括地产行业龙头企业在内，低估值蓝筹股成为其主要增持对象。中信证券一项研究显示，保险资金在大地产、大蓝筹企业中的持股比例下限(按照市值加权平均结果)已从2011年初的1.4%上升至2016年初的11.5%。

多位业界人士表示，资金追逐经营稳定、成长性强的上市公司，是资本市场逐步走强成熟的表现之一。但产业资本强势介入上市公司，可能出现资本与产业之间的矛盾，存在战略整合及经营失败风险，引发资金“脱实向虚”的问题。

对此，北京大学国家发展研究院教授周其仁认为，金融活动需要行为主体、买方投资者及政府三方监督。“特别是权威的第三方，即以合法强制力为后盾，在法律法规范围内该过问就过问。”

怎么管？现行监管仍待破题

既然不应绕开监管，那该如何出手监管?多位业内专家认为，万科股权争夺中既有资金来源的监管问题，也有监管体制本身亟待完善的问题。

早在几个月前，监管部门成立联合调查组对宝能资金进行了摸底。从银证保各自领域来看，调查组没有发现宝能资金的合规性问题。

根据记者调查，就银行、证券、保险等单一行业的角度而言，万科股权之争的确符合现行监管规定。但从跨行业、跨市场的整体角度观察，其交易结构复杂导致风险底数不清，暴露出现行监管体制仍有漏洞。

——分业监管导致监管真空，穿透式监管缺失。

在金融创新不断提速的背景下，金融业分业经营正向综合经营快速转变，资金通过复杂的交易结构实现跨行业、跨市场流动。

据记者了解，银行理财资金在结构化资管产品的优先级配置、上市公司股票质押融资、“打新”基金中均是重要的资金来源，证券公司利用资金池参与到股权质押、定增项目中，保险公司利用各类资管产品开展长期股权投资。大量资金通过结构化产品绕道涌向一二级市场的股权投资。

一位银行资管人士表示，在金融业务边界日益模糊的背景下，现行分业监管机制以及“铁路警察各管一段”的监管模式，令各监管部门缺乏对风险传递路径的整体了解和把控，穿透式监管的缺失可能导致金融风险的积聚。

——“重发展、轻监管”导致监管出现逐低倾向。

由于体制和历史原因，我国金融监管和行业发展职能界限不清晰，监管部门倾向于以发展目标取代审慎监管目标，做大行业规模的冲动强烈，“重发展、轻监管”的倾向导致监管出现逐低倾向。在这一背景下，各监管部门为做大行业规模相继批准结构化银行理财、万能险、券商收益互换等带杠杆的金融产品，相关产品的杠杆规制、监管标准差异较大，加大了风险跨市场传递的可能性。

——对类金控集团的监管存在“真空”。以宝能集团为例，在对万科股权的收购中依托不同的子公司从不同金融行业筹措资金统一运作，具有金融控股集团的性质。但在现有分业监管体制下，各监管部门无法对宝能集团整体资产负债和资金流向变化信息进行监测和评估，严重影响了对此类跨业、跨市场控股公司总体风险的研判。

监管补漏需要跨过几道坎

“从现在的情况看，不能等整个金融监管框架改完善好了再行动。”周其仁表示。对此，必须尽快对万科事件中暴露的监管漏洞进行补缺。

加快推进金融监管体制改革，这其中还有几道坎需要跨过?

——明确对资本市场并购事件的监管原则。

中国政法大学民商经济法学院副教授王军认为，针对收购方实施杠杆并购有很多争论，但很显然高杠杆带来较高的风险。风险往哪儿转移，就需要法律和监管部门要求收购方进行更多的、更细致、更深入的信息披露，要让它增强透明度。

同济大学财经与证券市场研究所所长石建勋教授说，对于万科股权之争，监管者应着眼于是否合规合法，是否对中小投资者等其他公众投资者利益形成侵害。如果其整个过程符合现行法律和监管框架，则监管部门不应对其进行过多干预。

日前，深圳证券交易所已对万科、宝能、华润各方发出问询函，不断督促各方规范信息披露行为，及时、准确披露信息。

——改革现有的监管框架，强化功能监管。

多位专家提出，顺应金融创新和综合经营快速发展的形势，按照金融业务行为性质，对跨市场、跨行业的金融行为实施穿透式监管，统一各类结构化产品的杠杆规制，实现监管对真空和盲点的全覆盖。

石建勋表示，在分业监管体制下，各监管部门应对于不同行业功能相似的业务，如银行理财产品、保险资金投资股权制定统一的监管规则和政策，防范规避监管，进行套利。

——消除监管“真空”，强化风险识别和预警。

万科股权之争，从二级市场看不到的增持，到宝能、华润、万科管理层之间公开争夺博弈，让一个原本不为人所知的宝能站到了人们视线中央。这对金融控股集团的监管提出挑战。专家提出，要按照整体、关联和系统的监管理念，制定并出台集团整体监管框架和规则，切实降低金融控股集团监管真空对金融体系稳健性的影响。

与此同时，为了强化系统性风险的整体识别和预警，北京师范大学公司治理与企业发展研究中心主任高明华表示，应构建各监管机构、政府部门信息共享的金融监管体系，高度关注跨行业、跨市场的关联性和风险传递，强化系统性风险的整体识别和预警，从宏观审慎角度把控风险。(参与采写：李延霞、吴雨、彭勇)