在中信证券核心高管被查以及董事长退休风波后，近期一则来自证券业协会的有关中信证券虚增万亿收益互换交易消息又在业内掀起了一丝浪花。

这也给了众多中国股民知晓“收益互换”这一名词的机会。而《第一财经日报》发现，在“股灾”期间，有多家证券公司在参与救市过程中，就曾与证金公司进行过股票收益互换。比如，东方证券就是通过股票收益互换，先后两次筹资近65亿交由证金专户管理。

“这计入券商自营业务，不计当期损益。”海通证券首席策略分析师对《第一财经日报》称，每家公司券商的情况不一样，项目也不同，但这些项目都是计在自营项目下的。

尽管如此，记者从多个渠道求证，这些收益互换资产并不适用于证监会近日对券商自营净买入“松绑”的要求。

券商以收益互换参与救市

响应救市号召期间，在两轮断崖式下跌过程中，众券商先后以净资产的15%、20%出资参与救市，但并非全部都选择了二级市场买入股票或者以ETF申购参与救市。

《第一财经日报》记者获得的一份东方证券公告显示，2015年7月6日，东方证券与中国证券金融股份有限公司(下称“证金公司”)签订《中国证券期货市场衍生品交易主协议》及《收益互换交易确认书》，以2015年6月底净资产的15%出资，即人民币48.9亿元，交由证金公司专户统一进行运作。

当股灾阴霾不散、股指二度探底之际，为进一步响应救市号召，2015年9月东方证券再度出资15.71亿元，以收益互换形式交由证金公司设立的专户运作。由此，东方证券通过收益互换参与救市的金额高达64.61亿元。

东方证券通过收益互换模式交由证金公司管理资产的模式并非特立独行。公开资料显示，国信证券、兴业证券等在二次参与救市中，也使用了收益互换业务。国信证券曾以净资产20%的出资23.2亿与证金公司开展收益互换交易于9月1将款项划转至证金公司指定账户。而兴业证券在两轮救市中，都采用了收益互换，光是第二轮救市就以20%净资产出资7.63元与证金公司进行收益互换交易。

就连近日风波不断，在救市中表面上冲锋在前的中信证券也是通过收益互换来参与救市。光第二次救市中，中信证券与证金公司开展收益互换，投资金额高达54.34亿元。

券商为何频频使用收益互换形式进行交易？什么又是股票收益互换？

从传统意义上而言，股票收益互换是指证券公司与符合条件的客户约定在未来一定期限内，根据约定数量的名义本金和收益率定期交换收益的行为。其中，交易一方或双方支付的金额将与特定股票、指数等权益类标的证券的表现挂钩。原则上，双方按照收益轧差后的净额进行支付，不发生本金交换。

“这一定义运用在券商和证金公司身上，之间的角色可能要互换。”国内一家大型券商内部人士对《第一财经日报》称，“券商与证金公司进行收益互换交易中，原本券商和客户的角色就被颠倒了。证券公司就是客户、投资者，而证金公司则扮演了上述‘券商’的角色。”

通常而言，投资者参与股票收益互换交易可以分为两大类：一类是投资者将固定收益交换为与股价表现挂钩的浮动收益，另一类是投资者将持股收益交换为固定收益。

第一类是指，持有现金或固定收益资产的投资者可以向证券公司支付固定收益，以换取股价挂钩的浮动收益，间接实现客户投资标的证券的目标。第二类中，投资者可锁定已有的持股收益，将未来股价损益全部支付给证券公司，换取固定收益，实质是将权益类投资转化为固定收益投资。

面对股灾的肆虐，券商成为仅次于证金公司的救市主力。7月4日，21家券商联合公告称，以净资产15%的比例、不低于1200亿元出资投资蓝筹ETF，并相应提高自营业务规模。此后，证券公司又以不低于净资产20%的资金向证金公司输血超千亿。

上述券商内部人士称：“从救市情况来看，证金公司跟券商之间的业务关系应该属于第一类。因为救市所买的股票都是新开仓的。那证券公司把资金交付给证金公司，并在合约到期日或者某一时点支付固定收益给证金公司，自己承担证金公司的证券投资收益。”

在21家券商发出的联合公告中显示，上证综指在4500点以下，在2015年7月3日余额基础上，证券公司自营股票盘不减持，并择机增持。

“我们公司因为没有参与救命，所以对证金救市的收益互换结构并不清楚。”该证券内部人士进一步指出，“虽然这属于证券公司自营部分，但不见得证券公司完全承担证金公司的投资收益。也有可能与证金约定了投资收益与某一基准表现挂钩。超出基准部分收益(或损失)归证券公司。”

还原券商参与救市

自10月走出漂亮的反弹行情后，11月的A股市场依然洋溢着大盘飘红的喜悦。截至11月25日，上证综指报3647.93点，较股灾期间的低点2850.71点累计反弹幅度高达28%。

在IPO重启、市场逐渐转好后，中国A股市场步入了正常化。随之而来的是，救市参与机构资金运作的逐渐回归正常化。

近日《第一财经日报》获得的一份证监会向各地证监局下发的通知要求，取消券商自营股票每天净买入的要求，券商自营交易恢复正常，可灵活调整仓位。

在股市步入正常化之际，再度回顾下股灾期间的政策应对，或许更能理解此番监管对券商自营松绑的用意。

在此之前的7月9日，证监会印发《关于督促证券期货经营机构共同做好维护证券市场稳定运行工作的通知》(下称《维稳通知》)就证券期货经营机构参与护盘作出部署，其中第四条要求“保持股票每天自营净买入”。

荀玉根表示，11月份这份通知与4500点不减持是两回事。7月4日的公告21家券商针对当时股市大跌的自发承诺，与证监会的《维稳通知》有别，暂时没有变化。简单来说，自营盘7月4日前仓位维持4500点不减的自发承诺未变，之后维稳要求的净买入可以卖出。

在第一轮救市中，市场的恐慌情绪依旧，市场仍处于极度脆弱。在暂短反弹后，股市再度回归千股跌停模式。在二度救市中，券商公司以2015年7月31日净资产20%的比例出资投资权益类股票，并相应提高自营业务规模。

对此，有媒体报道称，算上券商权益类2000亿投资，维稳期间用的证金公司2600亿信用额度买入的蓝筹，加上12000亿划入证金公司账户的部分，最保守估计本次松绑涉及的股权类投资规模超过5000亿。

但《第一财经日报》从多位业内人士求证到的结果是，券商自营不减持松绑部分，并非全部涵盖上述5000多亿部分。而是仅限于券商自营账户中所持的证券部分。

招商证券非银金融行业研究员洪锦屏对《第一财经日报》称，券商以净资产15%、20%部分拿出的资金都划给了证金公司或者汇金公司以及相关的投资账户，这部分金额的操作本身不是由券商自营账户操控的。

在券商自营不减持松绑后消息传出的当日，A股市场并未被所谓的“退出论”所震慑。相反，在券商股的带动下，A股市场震荡收红，守住3600点大关。

荀玉根称，此事件对市场影响有限，随着市场企稳回升，成交额已经恢复到八千到一万亿，资金开始入市，11月来银证转账、新发公募均明显增长。