11月22日下午，中国飞鹤（6186.HK）发布澄清及复牌公告，详尽披露了税务部门出具的公司纳税证明、银行机构出具的现金状况证明等财务资料，以回应做空机构的质疑。此前，独立会计研究机构GMT Research发布了一份针对飞鹤的做空报告（GMT报告），对飞鹤收入的快速增长、盈利能力等提出质疑，随后公司停牌。

飞鹤是中国知名的乳制品公司，近年来营收、利润均实现快速增长，并在高端奶粉产品上与海外品牌形成了正面竞争，被视为民族乳企的标杆。

如果GMT报告被坐实，不仅会对飞鹤造成影响，也是对中国乳业的一次打击。不过，飞鹤没让“子弹”飞太久，在做空报告公布不足24小时就出具了详尽的公告，有力地回击了GMT报告的相关质疑，也赢回了国产高端奶粉“一哥”的声誉。

值得一提的是，这不是GMT第一次做空中国公司，此前这家做空机构还曾沽空过58同城、京东、中国交建、中国中药、国药控股、安踏体育等企业，皆为相关行业龙头公司。长期来看，这些公司并未受做空报告影响，股价表现强劲。

不惧质疑，纳税证明、银行现金状况全公开

针对GMT报告的质疑，飞鹤拿出了纳税证明和现金状况证明。“纳税证明和现金状况证明是由外部机构提供的，税务机关和银行本身又是极具公信力的机构，所以100%可信。”有券商行业分析师认为，这两份资料可以说是对GMT报告的一次直接“打脸”，飞鹤的财务状况经得起检验。

中国飞鹤在公告中表示，在GMT报告公布后，飞鹤第一时间取得了国家税务总局齐齐哈尔市税务局及镇赉县税务局出具的纳税证明。纳税证明显示，2018年度及2019年1-10月，飞鹤的纳税总额（包括企业所得税、流转税等）分别为20亿元、14亿元人民币。据披露，飞鹤位于齐齐哈尔市的附属公司依法缴纳的税额位居当地第一。飞鹤认为，纳税记录可以反映出公司整体的经营规模和状况。

飞鹤还公布了多家银行出具的现金状况证明，数据显示，今年9月31日飞鹤在中国建设银行、中国银行、浙商银行、北京银行等多家银行的现金存款余额超过2亿元人民币。

财务专家解释称，银行机构出具的现金状况证明，表明飞鹤的现金流是真实健康的；而纳税证明则表明飞鹤的经营业务是真实可信的。

同时，飞鹤在公告中强调，公司上市时的联席保荐人摩根大通、招商证券（香港）有限公司、建银国际金融有限公司对飞鹤的财务及业务状况进行过全面尽职调查；招股书中的财务报表均由外部独立的会计师事务所审计，并出具了无保留意见的审计报告。

高利润率缘于飞鹤的品质溢价

GMT报告质疑的另一个焦点是，飞鹤的利润增长迅速，利润率显著高于同行。数据显示，2016-2018年，飞鹤的归母净利润分别为4.17亿、11.6亿和22.42亿元，三年平均复合增速高达135%。在毛利率方面，今年上半年飞鹤的毛利率为67.48%，处于行业较高水平。

对此，公司也做出了正面回应：“本公司保持相对高的利润率，主要由于本集团顺应行业发展趋势，在过去几年专注毛利率较高的高端婴幼儿奶粉产品，来自于该等产品的收入占比持续增长。此外，本公司亦持续推进精细化管理，加强费用管控。”

事实上，早在上市之前，飞鹤就已经披露了公司的产品收入结构。近年来，飞鹤在高端奶粉、超高端奶粉产品上持续发力，是鲜有的能够与国际乳企在高端产品上正面竞争的品牌。

以飞鹤超高端星飞帆为例，该系列产品的销售收入从2016年7.12亿元增加至2018年的51.08亿元，复合年增长率为168%；营收占比从2016年的19.1%提升至49.2%，大幅增长30个百分点。

总体来看，2018年高端产品占比达64.1%，比2016年提升21.5个百分点；今年上半年，飞鹤的高端产品营收占比进一步提升至66.5%。

飞鹤产品的高品质形象深入人心得益于持续不断的自主创新。据了解，飞鹤在两个关键领域不断改善产品：一是使飞鹤产品更接近中国母亲的母乳，二是使飞鹤产品更适合中国宝宝体质。同时，飞鹤在北纬47°黄金奶源带上打造出婴幼儿配方奶粉的专属产业集群，实现了从牧草种植、奶牛饲养、生产加工、物流仓储、渠道管控、售后服务各环节全程可控，确保产品的安全健康。

据了解，飞鹤57年来，专注、专业、专一做婴幼儿奶粉品类，已经建立起完善健全的专属产业集群，并铸就了以科技创新力、更适合的品牌力、更适合的产品力、强大的渠道服务力、团队战斗力、精细化的管理能力形成的核心竞争优势。

乳品行业专家认为，高利润率恰恰证明了飞鹤坚持品质的产品策略的成功，从而获得了超越其他品牌的溢价能力。

据尼尔森出具的报告，飞鹤在中国婴幼儿配方奶粉市场的份额呈现不断提升的态势。在线下市场，今年3季度飞鹤的份额为13.9%，比2016年4季度提升了9.1个百分点；在线上、线下整体市场中，今年3季度飞鹤的份额为11.9%，比2016年4季度提升了8.1个百分点。

专家网友齐批GMT报告“太水”

近年来，一些国际做空机构热衷于对中国公司“下手”，他们既对中国经济、中国市场缺乏了解，又不愿意“放下身段”对研究公司的基本面做详尽的调查研究，很多做空报告错漏百出，误导了大量的投资者。

回到此次GMT针对飞鹤的沽空报告，乳业专家宋亮认为，这份报告中存在三大问题。第一，报告中支持论点的数据不足，比如说，不看好飞鹤的发展逻辑，但是没有详细准确的数据支撑，可信度大打折扣；

第二，报告中存在很重大的逻辑错误。一个公司在上市前，不分红没有错误，也不是应该指责的问题，因为分红要交税费，不合算。上市以后分红才顺理成章。所以在这一点上逻辑有问题。

第三，报告不痛不痒地去讲飞鹤的所谓“痛点”，实际上这份报告的作者并没有真正地了解到飞鹤的发展和目标情况，与实际不符。

“GMT的做空报告中的观点很多，但数据很少，没有对飞鹤进行全面的调查研究，显得非常不专业，整体可信度也不高。” 有券商投行人士表示，从以往的经验看，只要基本面过硬，做空机构的报告对股价的影响有限，短期波动反而会出现一些机会，投资者完全不用担心，最重要的还是要把握好行业和公司的基本面。

中国食品产业分析师朱丹蓬也指出，“从专业性来讲，这份报告没有翔实的数据支撑其结论，这是最大的一个问题。因此这份报告根本站不住脚，完全脱离事实。再从实际情况看，不论从政策端、资本端、产业端、渠道端、消费端综合来讲，飞鹤这些年的发展都是良性、有序、健康的。”

就连一些网友都认为GMT的这份报告“太水”，提出了几个财务疑点都解释不通，通过捕风捉影来臆测结论。