6月25日和讯网刊登文章《金宏气体IPO：9成收入依赖中小企业 应收账款风险极大》，金宏气体9成客户依赖中小企业，销售费用波动异常，甚至通过延长应付账款周期“制造靓丽现金流”，而不是提升自身存货与应收账款周转能力。

除此之外，金宏气体为冲击IPO，执意加大募投自产成本远高于贸易进口的氢气;定位核心产品的毛利率竟不如无规模优势的上市公司子公司;而对纯度要求不高、附加值低的大宗气体的毛利率却远高于可比上市公司。

究竟是什么原因导致如此矛盾的现象?

异常波动下的收入虚增还是成本虚减

根据公司招股书与年报，近五年金宏气体的主营业务收入、成本及营业利润与净利润变化情况如下：

主营业务成本增幅一般与收入增幅相当，但公司2016年收入增长17.99%，成本增长却高达29.38%;2018年则在主营业务收入大幅增长19.74%的同时，成本仅增长9.96%，导致营业利润同比增长121.17%的奇观。

从以上数据上来看，我们可以认定金宏气体在成本控制上有着独特之处，要么对上游供应商控制得当，利用规模优势获取较低的供应成本;要么对下游客户把控有力，具备一定的价格定价权;或者公司利用薄利多销原则，强化存货管理，牺牲毛利率加大销量从而推动利润滚雪球般的增长。

实际上，以上三点似乎都无法在金宏气体的公开资料上得到印证。

规模扩大 明星产品毛利率反而大幅下滑

金宏气体招股书明确表示，公司将特种气体作为研发重点，参与制定国家标准，研发的7N电子级超纯氨等超纯气体拥有自主知识产权，填补了国内空白，真正实现了超纯气体的国产化、产业化，能满足泛半导体产业的使用需求。

与外资巨头相比，公司生产的特种气体具有明显的成本优势，随着LED、半导体、光伏、高端装备制造等下游行业的快速发展，以及特种气体国产化政策的不断推进，未来公司特种气体在进口替代方面具有广阔的市场空间。

特种气体因可根据不同用途，对不同特种气体的纯度或组成、有害杂质允许的最高含量、产品的包装贮运等都有极其严格的要求，属于高技术、高附加值产品。

大宗气体主要包括氧、氮、氩等空分气体及乙炔、二氧化碳等合成气体产销量大，但对纯度要求不高。

概括来说，特种气体因技术含量较高，毛利率应更高，是金宏气体的核心竞争力产品;而大宗气体因对纯度要求不高，附加值低，毛利率相对较低。

我们来看看金宏气体的核心产品的竞争力究竟如何?

对照公司两版招股书发现，金宏气体自称毛利率稳定的特种气体，超纯氨(2017年三季度特种气体销售额最高)毛利率由2014年的72.54%，下滑至17年1-9月份的59.33%，呈现明显的下滑趋势，2016年毛利率更是创新低，仅为48.33%。

一般来说，随着生产数量的增加，单位产品的固定成本有所降低，公司的毛利率应逐年提高，而实际上金宏气体的超纯氨的毛利率下滑明显，这就说明公司对可变成本的控制能力有限，对下游客户销售产品的价格把控能力也极弱，从而导致即使规模效应扩大，仍难以改变金宏气体毛利率下滑的局面。

无独有偶，证监会也针对该问题指出，金宏气体主要产品氮气、氧气、氩气及超纯氨等产品售价均有不同程度的下降。此外，毛利率整体也呈下滑趋势，请保荐机构说明产品的定价依据，进一步分析主要产品售价持续下滑的具体原因。

从上图可知，公司逐年加大超纯氨的投入，产能由2013年1500吨提升至2017年三季度的6375吨，实际上销量从2014年的2462.39吨提升一番至2015年的4862.87吨之后，超纯氨销量基本保持平稳，公司却在2017年又增加了875吨的产能，并顺利在2017年三季度生产5217.11吨的超纯氨，而实际上超纯氨近几年的销售单价一直呈现回落态势。

在产品销售价格一路下滑，产品销量提升不明显的市场状况下提高投入增加产能究竟为何?

是否为提高库存产品降低成本做铺垫?

为何执意自产成本远高于进口的氢气？

金宏气体的氢气则是以贸易和自产相结合方式，从二者销量与收入占比来看，金宏气体似乎在氢气这一特种气体的核心竞争力正逐步加大，可持续盈利能力增强。

极具戏剧性的是，2014年—2017年三季度，金宏气体自产氢气的成本始终高于贸易进口成本，除2016年外。

与常理不符的是，随着公司氢气自产数量的增加，固定成本分摊降低，公司自产氢气的成本优势理应加强。

实际上除2016年外，金宏气体各年度自产成本均高于进口成本。

这不免让业界产生怀疑，为冲击IPO，销售氢气产品身份本应是贸易商的金宏气体，不惜加大自产投入，强化自身研发，经过自己的努力，终于生产出成本远高于进口的氢气，以强化自身在氢气市场作为生产商的核心竞争力?

毕竟贸易商的可替代性太强。

由于2018年报并无销售明细且公司的招股书一直未更新，因而和讯网尚无法对金宏气体2018年的产品竞争力做出评判。

但根据金宏气体的氢气近五年产能、销量与单价情况对比，又可以得到更多讯息。

2017年金宏气体氢气的产能由2016年的23000吨降低为17250吨，看似与资产销量极为吻合，这也意味着金宏气体在2017年处置了氢气的加工设备。

招股书显示非流动资产处置利得163.16万元，非流动资产处置损失为133.88万元(招股书误写为13388.32万元)。

而矛盾的是，金宏气体似乎已认准自身在氢气市场的“核心竞争力”，高纯氢气与多功能特气项目作为募投项目重要性排名第四，投资总额7,998.60万元，占募集资金总额的18.16%，不知道这样的高额投资将以何投资回报率如何面对上市后的股东?

既然2017年处理了产能看似过剩的氢气设备，为何又出现在IPO募投项目名单里?如此反复随意的投资决策，是否是公司有关的作风?

逐年增长的存货与逐年降低的存货周转率

和讯网对金宏气体2018年的存货进行对比发现：

金宏气体库存产品呈逐年增长态势，但存货周转率却呈逐年下滑趋势。

库存产品有一个明显的用处，那就是降低成本的优良土壤。

或许这能给开头和讯网的疑问提供了一些解释空间，用较低的收入增长，换来较高的成本降低，从而得到更高杠杆的净利润增长。

更具讽刺性的是，作为南大光电(300346)(300346)旗下全椒特种气体，2018年销售收入虽仅7834.93万，却实现62.35%的毛利率。

而在特种气体营业收达到3.83亿元，且以此为核心竞争产品的金宏气体，却在特种气体仅实现53.26%的毛利率。

2017年—2018年，金宏气体大宗气体的综合毛利率分别为37.03%、42.82%;主营就是大宗气体的杭氧股份(002430)(002430)，销售毛利率约为23%。

金宏气体在特种气体与大宗气体的产品毛利率与可比公司分别对比，似乎又与文章开头引用其招股书内容明显不符。

金宏气体引以为豪的具有核心竞争力的特种气体，其毛利率远低于南大光电子公司，而金宏气体定位对纯度要求不高、附加值低的大宗气体，又远高于杭氧股份。

以上诸多疑点，似乎都很难从逻辑上解释，和讯网将持续关注。