——港股走势历来跟随美股、不跟A股

武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新教授

当中国A股仅用11个月走完一轮疯狂大牛市全程时，美股长达7年的慢牛却仍然没完没了，这让A股投资者情何以堪?若拿牛市疯狂程度相比，美股根本无法与A股媲美，但若以牛市耐心与平和程度相比，则A股太过心浮气躁、急功近利，恨不能几个月就跑完原本应该数年上涨的牛市路，这种心态好有一比：牛市来临，一哄而上，全民炒股;熊市来临，一哄而散，全民上班。疯牛、快牛、短牛，似乎是为了迎合人们赚快钱、炒完牛市早上班的投机心态。当然，这是开玩笑了!

2014年7月底，A股成功走出2000点熊市底部，开启了一轮气势如宏的疯狂大牛市，11个月后，A股短命的牛市走到尽头，2015年6月12日，上证综指抵达本轮牛市终点站5178点，11个月大盘累计涨幅高达150%以上。

反观美国股市，从2009年3月谷底走出来，然后不再回头、小步慢走，它用足够的耐心、平和的心态，让这一轮大牛市足足走了7年之久，至今仍未完结。道琼斯指数(DJIA)自从本月站上18500点历史最高记录后，近期仍在不断刷新这一历史最高记录。7年来共计88个月，道琼斯指数累计上涨180%!这样的牛市，是何等的从容、体面?它让投资者真正感受到了价值投资与长期投资的从容、快乐与体面!

美国股市作为世界规模最大的股市，它是典型的“机构市”，其成交量的75%以上都是由机构投资者来完成的。与此相反，我国A股市场虽然是世界规模第二大的股市，但它是典型的“散户市”，几乎90%的成交量都是由个体投资者(散户)来完成的。

美国股市最大的机构投资者是公募基金和私人养老金。截止2015年底，美国股市国内股票总市值为26万亿美元，美国私人养老金(相当于中国的企业年金和职业年金)资产为24万亿美元，接近股票总市值，远大于美国的GDP。美国公募基金净资产约为15万亿美元。如果说，公募基金是支持美国“机构市”的最重要力量，那么，私人养老金则是支撑美国公募基金发展的最大功臣，因为美国一半的公募基金资产都是被私人养老金持有的。美国私人养老金还是债券及股票的重要投资者。因此，公募基金和私人养老金是美国股市乃至整个资本市场的中流砥柱和超稳定器，这一切正是美股“慢牛短熊”的坚实市场基础。

2015年底，我国A股总市值约为53万亿元，但我国公募基金净资产仅为7.2万亿元，企业年金总资产少得可怜，仅为0.95万亿元，公募基金只有股票市值的1/8，企业年金总资产仅占股票市值的1/53。相比之下，公募基金及私人养老金作为我们的机构投资者代表，力量仍然十分单薄。因此，A股市场目前只能是“散户市”格局。

“机构市”的主要特点是，多空双边博弈对象总是以机构投资者为主体，在大资金、大组合、专业化团队运作下的双边对等博弈，市场估值更理性、更均衡，有利于平滑市场波动，有利于市场稳健运行。其牛熊交替经常表现为“慢牛短熊”的健康格局。

与此相对应，“散户市”则以个体投资者为主体，多空双边博弈主体大多为散户对散户，有时也可能演绎为机构对散户，基本上不会出现机构对机构的均衡博弈。在“散户市”格局下，牛市一哄而上，快牛疯牛，一步到位;熊市则一哄而散，熊途漫漫，颓势绵绵不绝。其牛熊交替规律大多表现为“短牛慢熊”的非健康格局。

以美股牛市为例，20世纪80年代末期开始，一直到1999年底NASDAQ泡沫破灭，这一轮牛市长达十余年，这是一轮超长周期的大牛市。2000年1月3日道琼斯指数(DJIA)创下11750点的最高历史记录，随后牛市结束，步入熊市。2001年“911事件”爆发，当时道琼斯指数最低跌至8062点，2002年10月跌至本轮熊市最低点7197点。这一轮“慢牛”长达十多年，而对应的“短熊”却只有两年多时间。

美股在新世纪的第一轮大牛市，起步于2002年底，一直持续到2007年10月，这一轮牛市持续了近5年，一路稳步向上，2007年10月道琼斯指数创下了14198点的历史最高记录，标志着这一轮牛市终结。随后美股步入熊市，2009年3月，道琼斯指数跌至本轮熊市最低点6469点。这一轮长达5年的“慢牛”对应的“短熊”，只有一年半时间。

美股在新世纪经历的第二轮大牛市，从2009年3月开始，一直持续至今，2013年5月道琼斯指数首次站上15000点，2013年11月首次站上16000点，2014年7月首次站上17000点，2016年7月创下历史最高点18622点。本轮牛市已持续了7年多时间，累计最大涨幅仅为180%。不过，美股本轮牛市似乎也正在接近终点了。

在如此“慢牛短熊”的市场格局下，买股票就像买债券一样，它能形成真正意义上的长期投资和价值投资理念，它不仅有大批上市公司“按季分红”，而且随着“慢牛”的长期稳步上升，股价也会节节攀升。这样的投资行为，更理性、更从容、更轻松、更快乐!

相反，我国A股每一轮牛市都很短促，一般持续时间多为一年半载就结束了，然而，我们的熊市却很慢长，一般需要持续五至七年。比方，2001年6月14日当上证综指创下2245点历史最高记录后，步入漫漫熊途，直至2005年6月6日上证综指跌破千点大关，标志着这一轮长达4年的熊市结束。从2005年下半年开始，A股步入新一轮牛市，2007年10月16日上证综指创下最高6124点的最高历史记录后，持续仅两年的大牛市终结，再次步入长达七年之久的慢慢熊市，其间最低点为1664点，本轮熊市终结于2014年7月底。随后，A股再次步入一轮大牛市，2015年6月12日上证综指创下本轮牛市最高点5178点，结果本轮牛市更短命，仅持续了11个月就结束了。从那时起至今，上证综指最低下探2638点，至今仍停留在3000点一线振荡。本轮A股熊市已持续了13个月，按照以往“慢熊”规则，至少还要持续三、五年。因此，投资者必须从宏观上把握A股市场节奏，切莫与长期趋势对赌。

要想改变A股“短牛慢熊”的糟糕格局，就必须从三个方面进行改革：一是做大做强公募基金，在未来十年可将公募基金扩容十倍;二是扩大企业年金和职业年金的覆盖面，提高雇员参加率和缴费率;三是加大市场化、法治化改革力度，加速推进IPO注册制改革。这是中国A股市场走向“慢牛短熊”的必由之路，只有慢牛，才能培养投资者的价值投资、理性投资、快乐投资的习惯和理念。

最后说明：港股走势历来跟随美股，因为二者均为发达、成熟、开放的国际市场，因此，它们同呼吸、共命运。这也是港股走势为什么经常与A股相反的原因。

A股市场现在仍是一个半封闭的国内市场，而且市场化、法治化程度较低，之所以中概股要从发达市场退出，回归相对落后的A股市场，是因为中概股想要寻求制度套利的机会，一方面发达市场被监管成本很高，难以承受，另一方面，A股市场泡沫化程度高，题材炒作与估值溢价都十分诱人，因此，原本在发达市场挂牌的中概股，宁愿退出发达市场，也要回归相对封闭而落后的市场。这就是其中的奥秘，为此，我们不必为中概股“回归”唱赞歌，也不必将它们看作异类怪物，只要加强监管就对了。