2015年07月01日 09:36:46来源：上海证券报

●目前来看，全球经济增长震荡向上，外需正在转好，经济形势并不悲观，降准降息的频率和幅度与2008年相当，据此我们认为，央行此举并非前瞻性降息降准

●降准尽管对于股市的作用有限，但是降准将为股市释放资金。在考虑本次降准降息缺乏基本面、政策面支持，力度和时点远超市场预期，且正好在股市暴跌之后，因此稳定资产价格可能也是重要的原因

●此次降息降准中，央行的“锚”可能略发生了些变化，即从盯住基本面转向同时盯住资产价格并同时考虑地方债务置换等因素。在这种背景下，货币宽松超预期，短期内股市和债市都将出现上涨，但是股市上涨的确定性高于债市

⊙中信证券

6月27日央行决定，自2015年6月28日起有针对性地对金融机构实施定向降准，以进一步支持实体经济发展，促进结构调整。同时，自2015年6月28日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率，以进一步降低企业融资成本。对此，我们认为，此次降准降息意义值得重点关注。

这次不一样——降准降息的“锚”发生变动

传统意义上看，央行盯住的目标应当是通货膨胀与就业。在我国，历史上降准降息的货币政策操作与CPI下行的一致性非常强。但此次的降息降准操作则不符合这一常规，货币政策的锚似乎有所变动。

具体来看：经济触底回升已经持续两个月，CPI区间波动未见破位下行迹象。3-4月是经济底部概率较大，5月数据环比改善。截至5月，PMI连续四个月好转，工业增加值连续三个月好转，出口同比连续三个月回升，消费、投资指标也好于4月。

高基数即将过去，同比指标将自然反弹。宏观经济分析最重要的是同比数据。同比数据是当月值相对于去年同期的涨幅，因此基数效应是至关重要的。2014年8月开始，工业增加值从9%下台阶至7%，这意味着，只要经济环比增速能够维持现状，2015年8月之后，由于低基数原因，经济自然将会明显回升。

房地产量价齐升已成趋势。我们主要观测房地产成交面积同比和房地产价格环比，这两项指标在过去的房地产周期中都有很好的领先性。房地产成交面积同比已经连续四个月回升，6月30大中城市成交面积同比45%，5月全国商品房销售面积同比15%，均为两年来最高。房地产价格环比方面，5月70大中城市和百城住宅价格指数均趋势性回升，5月双双由负转正，创一年来最高。国家统计局在《楼市整体活跃度回升》一文中，从商品房待售面积首现减少、住宅销售面积呈现同比止跌、销售回升带动房价止跌回稳、房地产开发企业到位资金、土地购置面积和新开工面积等方面论证了房地产已经出现积极变化。

对冲外汇占款的必要性降低。过去降准的主要逻辑是对冲外汇占款，前两次全面降准时新增外汇占款分别为-1000亿和-1500亿。相比之下，2015年4月、5月的新增外汇占款均为正的300亿附近；并且央行已经通过MLF、PSL等工具投放了一定量基础货币，通过降准对冲外汇占款的必要性降低。从资金利率来看，4月降准之后出现的情况是银行间流动性泛滥，隔夜利率甚至逼近1%，表明银行基础货币仍然充足，不需要降准来释放可用资金。

综上所述，从经济背景来看，5月经济数据企稳回升，8月基数将系统性显著降低，房地产量价齐升趋势确立、外汇占款维持正流入。尽管目前通胀水平确实不高，但是通胀一直是宏观经济的滞后指标，同时通胀下滑趋势已经结束。从基本面来看，应该并不需要再降息降准。其次，展望未来，全球经济趋势性向好的背景下，未来增长情势并不悲观，前瞻性降准的必要性低，类比2008年，2014-2015年货币宽松超预期。

双降有助稳定资产价格

我们先来回顾一下本轮股市上涨与央行货币政策的关系，从中可以明显发现，每一次股市上涨放缓或者回调之后，降息对于下一波上涨都起到了至关重要的作用。从数据上看，降准尽管对于股市的作用有限，但是降准将为股市释放资金，也并无利空。

央行降息救市并非没有先例。1987年10月19日，道琼斯工业指数暴跌22.6%，时任美联储主席格林斯潘当机立断，于10月20日在市场上大量购买政府债券，使得联邦基金利率当日内下行近60BP，并于11月4日正式调整联邦基金目标利率，从而开启了美国股市的一轮上涨周期，这一波牛市直到互联网泡沫破裂才正式结束。

在考虑本次降准降息缺乏基本面、政策面支持，力度和时点远超市场预期，且正好在股市暴跌之后，因此稳定资产价格可能也是重要的原因。其实，从防范金融系统风险角度而言，央行救市无可厚非，因为股市崩盘确实可能导致一系列严重后果，只是中国央行似乎很少将金融系统风险作为重点，盯住资产价格更是前所未有。

双降有利国家利益因素

亚洲基础设施建设银行是中国“一带一路”战略的核心组成部分，此次《协定》签署对于建立亚洲基础设施建设银行具有里程碑式的意义。“一带一路”的重要内容是国际产能合作、推广“中国模式”、推进人民币国际化。从国家利益考虑，稳定资产价格是合理的而且有必要的。

双降缓解地方债务置换压力

地方债务置换是中国进行的另一大重要战略，其核心是降低政府债务负担，而这离不开货币政策的配合。从长期来看，地方债务置换并不会导致利率上行，因为银行买债之后，基础货币进入国库，随着财政存款投放，基础货币将回流银行，所以供需并非债市决定因素。

但是，债务置换在短期内会从几个方面影响债券收益率：一是预期因素，从历史来看，每一次新增利率债供给都会在短期内导致国债收益率上升，包括2007年和今年两次债务置换宣布。二是额度因素，银行实际操作中每年年初都会制定计划，配置利率债规模在年初就已经确定，因此新增的利率债供给将会对银行配置利率债额度造成压力。三是结构性因素，尽管基础货币循环在理论上成立，但是基础货币在循环过程中会发生结构性变化，即从某些银行转移到另一些银行，从而导致结构性基础货币紧张。四是漏损因素，凡是循环必然会有漏损。地方债务置换压力最终会体现在银行流动性上，这需要降准对冲。

双降也是经济转型需要

在本次降准降息之后，央行研究局局长陆磊的解读中，除了稳增长和降低融资成本之外，还有“从长期看，此次政策调整有利于促改革金融体系以更为充分的流动性支持“大众创业、万众创新”，直接投融资比率将有望从2014年末的17%左右逐步提高到‘十三五’末的25%左右”。而在此前历次降准降息后，陆磊的表态中均没有降准降息可以“促改革”、“支持创新创业”、扩大直接融资规模等表述。央行金融研究所所长姚余栋在本次降准降息后接受新华网专访时也表示，“此次定向降准正是为了鼓励‘大众创业、万众创新’，体现金融支持实体经济发展”。由此可见，央行货币政策已经不仅仅是服务于经济增长和通货膨胀，还要支持“大众创业、万众创新”，并承担“促改革”的重任，这比去年通过结构性货币政策“调结构”更进了一步。综上所述，本次降准降息除了考虑经济增长、通货膨胀之外，还可能考虑了稳定资产价格、政治利益因素、地方债务置换压力、经济转型需要。

债市表现还需看基本面

根据我们以上的分析，此次降息降准中，央行的“锚”可能略发生了些变化，即从盯住基本面转向同时盯住资产价格并同时考虑地方债务置换等因素。在这种背景下，货币宽松超预期，短期内股市和债市都将出现上涨，但是股市上涨的确定性高于债市。主要原因是，股市有了新的故事，而债市则是看基本面的——除非6月经济显著下滑，否则基本面并不支持债市大幅走牛。长期来看，我们认为大宗商品是价值洼地。从基本面来讲，全球经济企稳回升态势明显，大宗商品价格由基本面支撑。唯一的担忧是美元再次走强，但是如果美国加息在12月，那么这一担忧也将淡化。